קורס הערכת שווי חברות

קורס הערכת שווי חברות האוניברסיטה העברית ירושלים עבודה להגשה הערכת שווי חברת דלק מערכות רכב בע"מ ל 31 בדצמבר 2011 מגישים: אריאל ינאי רועי תורג'מן רועי ציילר גל הלר

תמצית מנהלים זוהי תמצית המנהלים של ניתוח דוחותיה הכספיים והערכת השווי של חברת "דלק מערכות רכב בע"מ". העבודה נערכה במסגרת הקורס הערכת שווי חברות באוניברסיטה העברית 20122013. החברה פועלת באמצעות חברות ותאגידים אחרים בבעלותה, כיבואנית כלי רכב וחלקי חילוף לרכב. קבוצת דלק רכב עוסקת ביבוא, הפצה ומכירה של כלי רכב, אביזרים וחלקי חילוף מתוצרת מאזדה ופורד בישראל. בנוסף, מחזיקה קבוצת דלק רכב בזיכיון להפצת כלי רכב, אביזרים וחלקי חילוף מתוצרת לינקולן בישראל ואולם נכון לפברואר אין הקבוצה מוכרת כלי רכב וחלקי חילוף כאמור. כמו כן, מפעילה קבוצת דלק רכב מוסך מרכזי לשם מתן שירותי אחזקה ותיקונים ללקוחותיה, וכן נותנת שירותי תמיכה והדרכה לרשת הסוכנים והמוסכים המורשים של מכוניות מאזדה ופורד ברחבי הארץ. כחברה הפועלת בתחום המאופיין ברגולציה ותחרות רבה וכן בשל נתח השוק הגבוה יחסית אותו כבר השיגה החברה עומדים בפני החברה אתגרים רבים ואפשרויות צמיחה מוגבלות. בשנת 2011 גדל החוב הפיננסי נטו בכמעט 30% וזאת בעיקר בשל גידול של יותר מ 100% באשראי מבנקים, שקוזז באופן חלקי בלבד בגידול במזומן. בשנת 2011 סבלה החברה מצמיחה שלילית משמעותית במכירות ובתוצאותיה הכספיות בעיקר בשל התחזקות הין מחד אל מול החלשות מטבע המקור אצל המתחרים. בנוסף, בשנת 2011 הציעה החברה דגמים ותיקים יחסית של מותגיה, מאזדה ופורד, וזאת בעוד המתחרים מכרו דגמים חדישים ומעודכנים יותר. במסגרת העבודה סקרנו את הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה בשנים האחרונות,ניתחנו נתונים היסטוריים כגון מכירות, שיעור רווחיות תפעולית, השקעה בהון חוזר ו. CAPEX ביצענו ניתוח סטטיסטי של הנתונים תוך התבססות על נתוני העבר והשלכה שמרנית על התחזית העתידית. כמו כן בחנו את היתרון התחרותי של החברה על פני השחקניות האחרות בשוק החברה בדוחות הכספיים והצפי לשינויים במשק,ביצענו הערכת שווי בשיטת ה את מסקנותינו לגבי שוויה הראוי של החברה. ) ניתוח חפיר ( ובשילוב עם הצהרות.DCF בעקבות הממצאים גיבשנו מתוצאות ה DCF התקבל פער של 2% (פער מתמחר אותה. נמוך יחסית) בין הערכת השווי שביצענו לבין שווי החברה כפי שהשוק בנוסף,סקרנו את נתוניה של חברה מתחרה "קרסו מוטורס בע"מ" בכדי לערוך השוואה בין תוצאות שתי החברות. חברת ההשוואה ייצגה עבורנו את כלל השוק אף על פי שרצוי להתייחס למגוון רחב יותר של חברות בכדי לאמוד את נתוני השוק (בישראל השוק הוא קטן יחסית ופועלות בו שתי חברות ציבוריות בלבד). כמו כן השתמשנו בחברת קרסו מוטורס בכדי לבצע הערכת שווי באמצעות מכפילים. את המכפילים שביססנו על פי דוחותיה 3

הכספיים של חברת קרסו תיאמנו לחברת דלק רכב על פי מספר קריטריונים כגון מינוף,שיעור צמיחה,שיעור השקעה מהרווח הנקי,מחיר ההון והשקעה ב.CAPEX o o o מתוצאות הערכת השווי באמצעות שיטת המכפילים התקבלו התוצאות הבאות: על פי מכפיל הרווח הנקי המתואם קיים פער של כ 30% (בפרמיה) בין שווי השוק של החברה לבין הערכת השווי. לעומת זאת,התקבל פער גבוה יותר של 57% (בדיסקאונט) כשהשתמשנו במכפיל הרווח התפעולי המתואם. קשה להסביר את הפערים בין תוצאות הערכת השווי בעיקר בשל העובדה שבביצוע שיטת המכפילים השתמשנו בנתוני חברה אחת כמייצגת את הענף כולו. 4

תוכן עניינים פרק 1: פרופיל החברה... 6 1.1 תיאור הפעילות העסקית... 6 1.2 תיאור מבנה הבעלות ונתוני השוק... 8 פרק 2: ניתוח נתונים היסטוריים... 10 2.1 תמצית מאזן תפעולי... 10 2.2 מנוף פיננסי...10 2.3 דוח רווח והפסד...11 2.4 טבלת רווחיות...11 2.5 ניתוח... Capex 13 2.6 חישוב ROC וטבלת "מורנינגסטאר"...14 2.7 ניתוח הון חוזר... 14 2.8 פירוק ROC לחמישה רכיבים... 15 פרק 3: ניתוח חפיר... 18 3.1 חמשת הכוחות של פורטר... 18 3.2 רוחב חפיר... 19 פרק 4: הערכת שווי בשיטת... DCF 20 4.1 טבלת 20... DCF 4.2 בחירת שיעור רווחיות תפעולית...20 4.3 ניתוח מכירות ושיעור צמיחה...21 4.4 תחזית 22...CAPEX 4.5 בחירת שיעורי המס... 22 4.6 תחזית הון חוזר... 23 4.7 מציאת...WACC 23 4.8 בחירת ROC, RR שנה טרמנילית... 24 4.9 שווי כלכלי ראוי להון העצמי... 24 4.10 טבלת רגישות Wacc ושיעור צמיחה... 25 פרק : 5 הערכת שווי בשיטת המכפילים... 26 6.1 חישוב המכפילים לפי חברת "קרסו מוטורס"... 26 6.2 פנדמנטלס......... 27 6.3 תוצאות הערכת השווי... 27 5

פרק ראשון פרופיל חברה.1 1.1 תאור הפעילות העסקית חברת דלק רכב הינה חברה ציבורית המוחזקת על ידי קבוצת דלק (כ 32% ), מנכ"ל החברה, מר גיל אגמון, (כ 38%), מוסדיים (כ 8% ) והציבור (כ 22% ). החל משנת 1994 פועלת דלק רכב, באמצעות חברות ותאגידים אחרים בבעלותה ("החברה") בשני תחומי פעילות עיקריים: יבוא ומכירת כלי רכב, יבוא חלקי חילוף ומתן שירותי מוסך. ביום 13 בדצמבר, 2011 השלימה דלק באמצעות חברת הבת דלק מוטורס בע"מ את רכישת קמור. לאחר השלמת הרכישה מחזיקה דלק מוטורס בע"מ ב 100% ממניות קמור מוטורס בע"מ. במסגרת הרכישה נרכשה פעילות הייבוא והמכירה של כלי רכב מתוצרת ב.מ.וו ומיניקופר בישראל (לרבות פעילות ה Tradein ) ופעילות החלפים בישראל. בתחום יבוא כלי הרכב, עוסקת החברה ביבוא, הפצה ומכירה של כלי רכב מתוצרת מאזדה (רובם מיוצרים ביפן) ופורד (רובם מיוצרים באירופה) ומחזיקה בנוסף בזיכיון להפצת כלי רכב, אביזרים וחלקי חילוף מתוצרת לינקולן בישראל, ואולם נכון למועד ההערכה אין החברה מוכרת כלי רכב וחלקי חילוף אלו כאמור. מסירות החברה הינן ללקוחות פרטיים ולקוחות מוסדיים דוגמת חברות ליסינג, חברות השכרת רכב ומנהל הרכב הממשלתי, כאשר שיעור מסירות כלי הרכב ללקוחות פרטיים היווה בשנים 2009, ו 2011 שיעור של כ 36%, 33% ו 38%, בהתאמה, מסך מסירות כלי הרכב של החברה. פעילות השיווק וההפצה של כלי הרכב מתבצעת באמצעות אולמות תצוגה של החברה ובאמצעות אולמות המופעלים על ידי סוכנים עצמאיים. פעילות השיווק וההפצה של כלי הרכב מתוצרת מאזדה ופורד מתבצעת באמצעות שמונה אולמות תצוגה של החברה ובאמצעות שמונה אולמות המופעלים על ידי סוכנים עצמאיים. פעילות השיווק והמכירה של כלי הרכב מתוצרת ב.מ.וו מתבצעת באופן ישיר על ידי החברה באמצעות שלושה אולמות תצוגה ובאמצעות מכירות ישירות על ידי זכיין של החברה. פעילות שיווק ומכירת כלי רכב מתוצרת מיניקופר מתבצעת באמצעות אולם תצוגה נפרד. בתחום חלקי החילוף ומתן שירותי מוסך עוסקת החברה ביבוא, הפצה ומכירה של חלקי חילוף לכלי רכב מתוצרת מאזדה, פורד, ב.מ.וו ומיניקופר. חלקי החילוף מסופקים לחברה על ידי יצרני הרכב השונים. החברה מייבאת את חלקי החילוף בעיקר מיפן ומאירופה. כמו כן, מפעילה החברה מרכזי שירות (מוסכים מרכזיים) בהם היא מעניקה שירותי אחזקה ותיקונים ללקוחותיה, וכן נותנת שירותי תמיכה והדרכה לרשת הסוכנים ומרכזי השירות של מכוניות מאזדה, פורד, וב.מ.וו ומיניקופר. לקוחות החברה העיקריים בתחום חלקי החילוף ושירותי המוסך הינם מרכזי השירות, מפיצים, לקוחות המוסך המרכזי, לקוחות מוסדיים וחברות ביטוח. פעילות השיווק וההפצה של חלקי החילוף מתבצעת באמצעות מוסכים שהוסמכו למרכזי שירות וכן באמצעות סוחרי ומפיצי חלקי חילוף שונים בארץ. פעילות החברה בתחומי יבוא כלי הרכב החלפים מתבצעת במטבעות זרים ולכן לחברה חשיפה לשינויים בשערי החליפין של מטבעות אלו. בשנת 2011 הסתכמו מסירות החברה של כלי רכב מתוצרת מאזדה ופורד בכ 32,110 כלי רכב חדשים, בהשוואה ל 42,082 מסירות בשנת, ל 43,053 מסירות בשנת 2009 ול 42,389 מסירות בשנת 2008. החל ברבעון האחרון של 2008 ועד למחצית השנייה של 2009 הושפעו מסירות החברה מהמשבר העולמי אשר 6

אותותיו הורגשו גם בשוק הרכב בישראל והתבטאו בירידות חדות בביקושים לכלי רכב חדשים. עם ההתאוששות מן המשבר במחצית השנייה של 2009 גדלו מסירות החברה והחברה סיימה את שנת 2009 עם מסירות שיא ועם נתח שוק של כ 24.9%. החל בשנת, עם התחזקות שע"ח הין במקביל להיחלשות שע"ח הדולר (השפעה צולבת) רשמה החברה ירידה בנתח השוק לשיעור של כ 19.5%. בשנת 2011, נמשכה מגמת ההשפעה הצולבת של התחזקות הין ביחס לדולר, דבר אשר השפיע על הביקושים לרכבי מאזדה. בסךהכל, הסתכמו מסירות כלי הרכב מתוצרת מאזדה בשנת 2011 ל 21,145 (כ 66% ממסירות מאזדה ופורד), 31,819 בשנת (כ 76% ), 31,494 בשנת 2009 (כ 73% ) ו 31,461 בשנת 2008 (כ 74% ). השינוי בתמהיל המסירות בין מאזדה ופורד הושפע בנוסף גם מהשקתו של דגם הפורד פוקוס החדש ברבעון האחרון של 2011, כפי שיפורט בהמשך. בשלושת החודשים האחרונים של 2011 הסתכמו מסירות מאזדה ל 2,805 בלבד, כ 43.7% ממסירות מאזדה ופורד. התרשים שלהלן מציג את שיעור מסירות כלי רכב מתוצרת מאזדה ופורד ואת שיעור מסירות החברה מתוך סך מסירות כלי הרכב בשוק בשנת 2011 ובחודשיים הראשונים של שנת 2012 בחתך חודשי*: להלן גרף המציג את נתח השוק של החברה בשנים 2000 2011: *מתוך דוח הדירקטוריון של החברה לשנת 2011 7

ופועלת באמצעות 1.2 תיאור מבנה הבעלות ונתוני השוק דלק מערכות רכב הינה חברה העוסקת בייבוא ושיווק כלי רכב מסוג מאזדה, פורד וב.מ.וו. חברות בנות כמתואר בעץ האחזקות: החברה התאגדה ב 21/10/1965 כחברה פרטית בשם "גל" וייספילר וקרטס בע"מ. ב 05/07/1982 שונה שמה ל"גל תעשיות וייספילר בע"מ", וביום 17/02/1984 שונה השם לשמה הנוכחי. החברה ציבורית ומניותיה נסחרות בבורסה בת"א תחת ענף המסחר והשירותים, תת ענף מסחר. מניות החברה נכללות במדדים הבאים: ת"א 100, ת"א, 75 מסחר ושירותים, מניות כללי ומדד תלדיב. שווי השוק של החברה 2,150,146 אלפי (נכון ליום 29/12/2011) וההון הרשום למסחר במועד זה הינו 93,200,959. להלן מספר נתונים המתייחסים למניית החברה לאורך שלושת השנים האחרונות: o מספר העסקאות הממוצע במניות החברה ליום עומד על 302, מחזור המסחר הממוצע ביחידות ליום הינו 126,862 ומחזור המסחר הממוצע בש"ח ליום הינו 5,160,822. o השינוי הממוצע בשער המניה בכל יום הינו 1.49% וערך המניה נע בין 1,870 ל 5,196. o 8

להלן גרף המתאר את השינוי באחוזים במניית דלק מערכות רכב מול מדד ת"א 100 בשנים 20082011: ניתן לראות שבמרבית התקופה, מניית החברה מתנהגת בהתאם לשינויים במדד ת"א 100, כלומר ההשפעה הגדולה ביותר עליה היא מצב השוק. מבנה ההחזקה של מניות החברה מורכב מהחזקות בעלי עניין בשיעור של 69.83%, החזקות מוסדיים בשיעור של 8.45% והחזקות הציבור בשיעור של 21.72%. עם בעלי העניין העיקריים בחברה נמנים גיל אגמון, מנכ"ל החברה המחזיק ב 37.47% מזכויות ההצבעה, קבוצת דלק בע"מ המחזיקה ב 32.13% מזכויות ההצבעה, מגדל אחזקות ביטוח ופיננסים בע"מ המחזיקה בשיעור של 6.06% מזכויות ההצבעה והפניקס חברה לביטוח המחזיקה בשיעור של 1.64% מזכויות ההצבעה. 9

2. פרק שני ניתוח נתונים היסטוריים 2.1 תמצית מאזן תפעולי 2011 2009 2011 2009 אלפי 323,055 42,199 1,236,081 2,889 49,314 923,030 15,281 210,437 359,640 16,039 601,397 3,843 34,531 155,492 587,271 1,956 8,124 714,469 6,661 208,702 339,221 116,827 671,411 17,637 33,229 113,731 524,245 1,389 32,612 621,111 1,744 208,221 304,708 44,735 132,178 688,098 נכסים עודפים: השקעה בכלולות ושותפות השקעה בנכס פיננסי זמין למכירה ניירות ערך בשווי הוגן נדל"ן להשקעה נדל"ן להשקעה בהקמה סה"כ נכסים עודפים נכסים תפעוליים: חייבים לקוחות מלאי ר"ק מסים שוטפים נכסים בלתי מוחשיים שאינם מוניטין מוניטין סה"כ נכסים תפעוליים חוב פיננסי נטו: מזומן הלוואה שניתנה דיבידנד שהוכרז אשראי מבנקים התחייבות לעובדים בגין הנפקת אג"ח בגין הנפקת מניות חסומות סה"כ חוב פיננסי נטו הון עצמי מתואם: מסים נדחים הון מניות פרמיה על מניות קרן הון בגין נכס פיננסי זמין למכירה יתרת רווח / הפסד סה"כ הון 37,405 184,508 9,785 38,661 270,359 27,510 668,991 920,264 247,907 32,580 88,451 147,820 2,133,523 35,294 218,456 27,661 281,411 14,538 1,339,733 955,054 234,481 1,774 2,545,580 31,599 93,353 83,050 23,778 231,780 23,363 1,393,962 619,262 242,057 2,791 2,281,435 1,524,427 1.53 1,385,880 1.06 1,309,209 0.90 התחייבויות תפעוליות: ספקים מסים שוטפים זכאים סה"כ התחייבויות תפעוליות סה"כ חוב פיננסי והון מנוף פיננסי: D/E 728,150 3,860 147,445 879,455 1,264,779 5,182 171,150 1,441,111 984,603 19,570 199,833 1,204,006 1,254,068 1,104,469 1,077,429 נכסים תפעוליים נטו 861,105 245,143 1,030,008 74,461 1,028,621 48,808 הון חוזר תפעולי נכסים תפעוליים אחרים 2.2 מנוף פיננסי 2011 2009 אלפי 1.53 1.06 מנוף תפעולי 0.90 בשנת 2011 גדל החוב הפיננסי נטו בכמעט 30% וזאת בעיקר בשל גידול של יותר מ 100% באשראי מבנקים, שקוזז באופן חלקי בלבד בגידול במזומן. בסה"כ גדל סעיף החוב הפיננסי נטו של החברה מ 621,111 אלפי בשנת 2009 ל 923,030 אלפי בשנת 2011. לגידול בחוב מתווסף קיטון בהון העצמי בשנת 2011 הנובע בעיקר מקיטון של קרוב ל 90% ביתרת הרווח של החברה ביחס לשנת 2009 בעיקר עקב חלוקת דיבידנדים. בסה"כ קטן ההון של החברה מ 688,098 אלפי בשנת 2009 ל 601,397 אלפי בשנת 2011. 10

2.3 דוח רווח והפסד 2011 2009 אלפי 3,663,896 3,235,523 428,373 4,609,858 3,986,275 623,583 4,743,628 4,218,468 525,160 מכירות עלות המכירות רווח גולמי 44,234 28,163 750 81 356,807 45,251 29,711 1,000 212 549,833 40,477 27,781 329 457,231 הוצאות מכירה ושיווק הוצאות הנהלה וכלליות עליית ערך נדל"ן להשקעה בהקמה הכנסות אחרות רווח תפעולי 16,607 210,228 1,627 164,813 79,286 60,503 1,476 570,092 124,675 16,647 1,446 566,705 הכנסות מימון הוצאות מימון חלק החברה ברווחי חברה כלולה רווח לפני מסים על ההכנסה 38,945 125,868 142,228 427,864 131,980 434,725 מסים על ההכנסה רווחנקי 2011 6,773 2,299 543 9,615 7,163 2,473 647 10,283 2009 7,529 3,038 720 11,287 פירוט בסעיפים לשנה: פחת בסעיף עלות המכר בסעיף מכירה ושיווק בסעיף הנהלה וכלליות סה"כ פחת 356,807 366,422 549,833 560,116 457,231 468,518 EBIT EBITDA 2.4 טבלת רווחיות* רווחיות גולמית רווחיות תפעולית לפני פחת רווחיות תפעולית רווחיות נקייה שיעור מס 2011 11.7% 13.5% 10.0% 12.2% 9.7% 11.9% 3.4% 9.3% 24% 25% 2009 11.1% 9.9% 9.6% 9.2% 26% * הנתונים והמידע הינם מתוך הדוחות הכספיים ודוח הדירקטוריון של החברה מכירות עיקר הכנסותיה של החברה נובעות מפעילותה המסחרית בתחום יבוא ומכירת כלי הרכב, אשר היוו בממוצע כ 91% מסך הכנסותיה של החברה בשנים 20092011. 11

בשנת 2011 רשמה החברה ירידה בהכנסותיה של כ 20% מכ 4,609.9 מיליוני ש"ח בשנת לכ 3,663.9 מיליוני ש"ח בשנת 2011. ירידה זו בהכנסות החברה נבעה בעיקר מהירידה במסירות כלי הרכב מתוצרת מאזדה, אשר הסתכמו כאמור ל 21,145 32,110 בשנת 2011, בהשוואה ל 42,082 31,819 בשנת. ירידה זו בהיקף מסירות כלי הרכב של מאזדה החלה כבר בסוף שנת, זאת לאחר שבשנת 2009 הציגה החברה היקף מסירות גבוה ביחס לכלל המסירות בשוק הרכב ורשמה נתח שיא של 24.9%, ביחס ל 4 השנים האחרונות. על פי הנהלת החברה, הירידה בנתח השוק בשנת 2011 נבעה בעיקרה מפגיעה בכושר התחרות של החברה עקב התחזקות הין היפני במהלך השנה, בד בבד עם היחלשות המטבע בארצות המקור ליבוא המתחרה. יכולת התחרות של החברה נפגעה בשנת 2011 לאור כך שעד הרבעון הרביעי של שנת 2011 מכרה החברה מכוניות פורד פוקוס מהדגם הישן אשר הושק לפני למעלה משש שנים, בעוד מתחרותיה נהנו מדגמים חדשניים. עלות המכר ורווחיות גולמית עלות מכירת כלי הרכב של החברה הינה תנודתית לאורך השנים ומושפעת בעיקר מהשינויים בשערי החליפין שהחברה רוכשת בהם את כלי הרכב, בעיקר שע"ח הין, ומהיקף המסירות של החברה. בהתאמה למגמות שתוארו לעיל, עלה שיעור עלות מכירת כלי הרכב של החברה מ 87.3% בשנת ל 89.6% בשנת 2011. מניתוח של עלות מכירת כלי הרכב של החברה בשנים 20062011, עולה כי השיעור הממוצע של עלות מכירת כלי הרכב של החברה עמד על כ 86.9%. עלות מכירת כלי הרכב מהווה גורם עיקרי בהשפעה על רווחיותה הגולמית של החברה. בהתאמה למגמות שתוארו לעיל, ירד שיעור הרווח הגולמי של החברה מ 13.5% בשנת ל 11.7% בשנת 2011. יצוין כי עלפי הנהלת החברה, צפוי שיפור ברווחיות הגולמית של החברה עקב השקתו של דגם הפורד פוקוס החדש. שיפור זה טרם קיבל ביטוי בשנת 2011, זאת לאור השקתו רק ברבעון האחרון של 2011 כאמור, ולאור היקף ההנחות שניתן ללקוחות לצורך מכירת המלאי של דגם הפורד פוקוס הישן, לקראת הגעתו של הדגם החדש. רווחיות תפעולית הרווח התפעולי של החברה הסתכם בשנת 2011 בכ 356.8 מיליוני ש"ח בהשוואה ל 549.8 מיליוני ש"ח בשנת ול 457.2 מיליוני ש"ח בשנת 2009. שיעורי הרווח התפעולי מסך הכנסות בתקופות אלו עמדו על כ 9.7%, 11.9% ו 9.6%, בהתאמה, והושפעו כאמור בעיקר מהשינויים בעלות מכירת כלי רכב בתקופות אלו. רווח נקי הרווח הנקי של החברה הסתכם בכ 125.9 מיליוני ש"ח בשנת 2011 בהשוואה לכ 427.9 מיליוני ש"ח בשנת ול 433.7 מיליוני ש"ח בשנת 2009. התנודתיות הגבוהה ברווח הנקי של החברה בתקופות אלו מושפעת משערוכים של הלוואות והתחייבויות לספקים בגין שינויים בשער חליפין, בעיקר שע"ח הין, וכן משערוכים לשווי הוגן של נכסים פיננסיים הנמדדים בשווי הוגן דרך רווח והפסד. בשנת 2011, הסתכמו הוצאות המימון, נטו, של החברה ב 193.6 מיליוני ש"ח, בהשוואה להכנסות מימון, נטו, של 18.8 מיליוני ש"ח בשנת ושל 107.0 מיליוני ש"ח בשנת 2009. 12

2.5 ניתוח CAPEX 2011 3,663,896 9,615 5,694 437 5,257 4,609,858 10,283 3,431 936 2,495 2009 4,743,628 11,287 3,515 1,063 2,452 2008 4,770,380 11,733 6,666 6,572 94 2007 4,629,786 11,814 16,843 529 16,314 2006 4,059,970 9,613 26,431 220 26,211 2005 3,867,806 9,257 23,332 334 22,998 אלפי מכירות שנתי פחת שנתי רכישת רכוש קבוע שנתי מימוש רכוש קבוע שנתי השקעה ברכוש קבוענטו שנתי 5,257 0.1% 54.7% 2,495 0.1% 24.3% 2,452 0.1% 21.7% 94 0.0% 0.8% 16,314 0.4% 138.1% 26,211 0.7% 272.7% 22,998 n/a 248.4% ניתוח תוצאות השקעה ברכוש קבוע שנתי השקעה מתוך מכירות שנה קודמת אחוז השקעה מתוך פחת ממוצע 0.2% 108.7% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2012 2011 2009 2008 2007 2006 2005 2004 5,000 פחת שנתי השקעה ברכוש קבוע נטו שנתי y = 4089.9x + 8E+06 השקעה ברכוש קבוע נטו שנתי ( Linear מניתוח נתוני ההשקעה של חברת דלק רכב ניתן לראות כי החברה ביצעה השקעות משמעותיות ברכוש קבוע בשנים 2005 2007 מעבר לגובה הוצאות הפחת. בשנים 2008 2011 ההשקעות ברכוש קבוע נמוכות מהוצאות הפחת אם כי ניכרת בהן מגמת עלייה אשר מצמצת את הפער מול הוצאות הפחת. 13

2011 תזרים מזומנים חופשי מפעילות לשנים 2009 2011: 2009 אלפי 2.6 3,663,896 9.7% 356,807 4,609,858 11.9% 549,833 4,743,628 9.6% 457,231 מכירות שיעור רווחיות תפעולית EBIT 24% 271,173 9,615 280,788 25% 412,375 10,283 422,658 26% 338,351 11,287 349,638 שיעור המס EBIT*(1T) פחת תזרים לפני השקעות 5,257 168,903 163,646 2,495 1,387 3,882 2,452 119,650 122,102 CAPEX נטו השקעות בהון חוזר תפעולי השקעה ברוטו 444,434 418,776 227,536 תזרים חופשי מפעילות FCFF 2.7 חישוב ROC וטבלת מורנינגסטאר 2011 356,807 81 356,726 24% 271,112 549,833 212 549,621 25% 412,216 חישוב ROC לשנה: רווח תפעולי לשנה בניכוי /תוספת פריטים חדפעמיים * סה"כ אחוז מס לשנה רווח בניכוי המס (חישוב המונה בנוסחה ( (המונה ( 1,104,469 נכסים תפעוליים נטו של שנה קודמת 1,077,429 (חישוב המכנה ( 32% 25% 51% 38% חישוב ROC לפני מס חישוב ROC לאחר מס * רווחים ממימוש רכוש קבוע 14

Profitability Revenue operating margin % EBITDA margin % Net margin % Free cash flow to the firm margin % ROIC with goodwill % ROIC without goodwill % Return on assets, pretax % Return on equity % 2009 4,743,628 9.6% 9.9% 9.2% 4.8% 4,609,858 11.9% 12.2% 9.3% 9.1% 38.3% 38.3% 21.7% 79.9% 2011 3,663,896 9.7% 10.0% 3.4% 12.1% 24.5% 24.5% 12.6% 53.1% מבחינה של השנים 2009 2011 ניתן לראות הרעה במצב החברה. ההרעה באה לידי ביטוי בנתונים כגון,ROC רווחיות נקייה, ועוד. מנגד, ניתן לראות ששיעור הרווחיות התפעולית בסה"כ נשמר ושיעור ה FCFF אף עולה. חברת דלק רכב הושפעה מהמיתון בשנת 2009, וכן מהתחזקות הין לעומת החלשות מטבע המסחר אצל המתחרים, דבר שהביא לפגיעה בכושר התחרות וברווחיות. גורם נוסף שהביא להרעה בתוצאות החברה נובע מכך שבשנים המוצגות מכרה החברה דגמים וותיקים יחסית של מותגי מאזדה ופורד בעוד המתחרים הציגו דגמים חדשים ומעודכנים, מה שפגע בהיקפי המסירות של הרכבים החדשים של החברה. ROE = ROC + {ROC Rd (1 t)} הקשר בין ROE ו :ROC 54.87% = 24.5% +, {24.5% 6.2% (1 24%)}, נציב את נתוני המאזן התפעולי: 2.8 ניתוח הון חוזר 300 250 200 150 100 50 12/11 09/11 06/11 03/11 12/10 09/10 06/10 03/10 12/09 09/09 06/09 03/09 12/08 09/08 06/08 03/08 12/07 09/07 06/07 03/07 12/06 09/06 06/06 03/06 ספקים ( Linear מחזור המרת מזומנים ספקים מלאי לקוחות מסקירה של 24 הרבעונים האחרונים ניתן לראות שימי הלקוחות נותרים בסה"כ ללא שינוי בעוד ימי המלאי הולכים ועולים כמו גם ימי הספקים אשר נמצאים אף הם במגמת עלייה עד לשיא לקראת לסוף שנת, 15

ולאחר מכן ניכרת מגמת ירידה עד סוף 2011. מכאן עולה כי החברה מחזיקה מלאי לאורך אחד בקנה עם ירידה בביקושים. בנוסף, החברה את לפרוע נאלצת התחייבויותיה זמן רב יותר, דבר העולה בזמן לספקים קצר יותר. בעקבות המשבר הכלכלי ספקים רבים דרשו את הקטנת ימי הספקים מחברות רבות בשוק, כאשר התייצבות ימי הספקים מעידה על שיפור במצב הספקים לאחר המשבר. בנוסף, רכבי החברה מיובאים מחו"ל ונרכשים במטבע זר, לפיכך יתרת הספקים מושפעת גם משינוי שע"ח. מחזור המרת המזומנים תנודתי לאורך התקופה המוצגת, כאשר בשנים ו 2011 מחזור המרת המזומנים נמצא במגמת עלייה, מה שמרמז על בעיית ניהול מזומנים בחברה כתוצאה מהירידות בביקושים והתחזקות מטבע המקור בו מבצעת החברה את רכישות הרכבים מחו"ל. מן הראוי לציין כי הגידול במלאי החברה כמו גם במחזור המרת המזומנים הנובע מכך הנו חד פעמי אינו משקף את ניהול המלאי של החברה, שפי שניתן לראות לעיל ביחס לתקופות שנבחנו. לעמדת החברה הגידול הנ"ל נובע כתוצאה מירידה בביקושים במהלך שנת 2008 (השנה בה פרץ המשבר העולמי) והמתנת הלקוחות לדגמים חדשים שיצאו לשוק בשנת 2009. 2.9 פירוק ROC לחמישה מרכיבים הוצאות הנהלה הכנסות הוצאות שיווק הכנסות רווח גולמי ROC = הכנסות 1 נכסים תפעוליים אחרים + הכנסות הון חוזר תפעולי הכנסות 1 ROC = (1 25%) [13.53% 0.98% 0.64%] = 38. 25% 1.62% + 22.34% 1 ROC 2011 = (1 24%) [9.29% 0.96% 0.61%] = 24. 46% 5.32% + 18.68% ניתוח מרכיבי ה ROC בשנים 2011: רווחיות גולמית ניתן לראות קיטון ברווחיות הגולמית של החברה מ 13.5% בשנת ל 11.7% בשנת 2011. על פי הצהרות החברה עלות מכירת כלי הרכב מהווה גורם עיקרי בהשפעה על רווחיותה הגולמית של החברה. עלות מכירת כלי הרכב של החברה הינה תנודתית לאורך השנים ומושפעת בעיקר מהשינויים בשערי החליפין שהחברה רוכשת בהם את כלי הרכב, בעיקר שע"ח הין, ומהיקף המסירות של החברה. שיעור עלות מכירת כלי הרכב של החברה עלה מ 87.3% בשנת ל 89.6% בשנת 2011. הוצאות מכירה ושיווק הוצאות מכירה ושיווק הסתכמו בשנת 2011 בכ 44.2 מיליון ש"ח, בדומה לכ 45.2 מיליון ש"ח בשנת. הוצאות הנהלה וכלליות הוצאות הנהלה וכלליות הסתכמו בכ 28.2 מיליון ש"ח בשנת 2011 לעומת כ 29.7 מיליון ש"ח בשנת, ירידה של כ 1.5 מליון ש"ח,שנוצרה בעיקר עקב קיטון בהוצאות בגין אופציות לעובדים. נכסים תפעוליים אחרים ישנה עלייה בנכסים התפעוליים ביחס למכירות. החברה השקיעה בשנת 2011 כ 16

100% יותר ב CAPEX ביחס לשנת כפי שניתן לראות בסעיף 2.5. עם זאת, השפעת הגידול ב CAPEX על ה ROC קוזזה על ידי הקיטון בהון חוזר. הון חוזר תפעולי שיעור ההון החוזר התפעולי מההכנסות ירד בעיקר בשל קיטון של כ 50% ביתרת הלקוחות. מחד, הקיטון בהון החוזר מעיד על התייעלות אולם מאידך, חלקו נובע מהקיטון בביקושים ובהיקפי הפעילות של החברה בשנת 2011 ביחס לשנת. 17

3. פרק שלישי ניתוח חפיר חמשת הכוחות של פורטר מתחרים קיימים ריבוי היצרנים גורם לתחרות עזה בין יבואניות הרכב עקב היות השוק בישראל בעל פוטנציאל קניה מוגבל. בישראל פועלים מספר רב יחסית של יבואני רכב וכיום מתחרים בשוק כ 21 יבואני רכב, כאשר שמונה יבואני הרכב העיקריים מחזיקים ביחד כ 80% מנתח השוק בתחום זה. המתחרים העיקריים של החברה הנם: כלמובילכלמוטור, יוניון מוטורס,,UMI דוד לובינסקי, קרסו וצ'מפיון מוטורס. נתח השוק של שבעת היבואנים הגדולים בענף רק הולך ועולה עם השנים. גורם תחרותי שנוסף במהלך הוא "היבוא המקביל", בהתאם להחלטת הממשלה להגביר את התחרות בשוק הרכב בישראל ע"י פתיחת ענף הרכב ליבוא מקביל, יתאפשר יבוא רכב שלא ישירות מיצרן הרכב אלא מספקים אחרים. כך למשל קבוצת עמק איילון אשר תתחרה באופן ישיר עם החברה תשווק בשלב ראשוני את דגמי פורד אקספלורר ואדג', ובעתיד תחזק את ההיצע עם המשפחתית העממית פורד פוקוס. עם זאת, נכון להיום השפעתה אינה משמעותית בשוק, ובהתאם על החברה. לחברה אין כיום מתחרה על מכירת הדגמים הספציפיים שלה וזאת בגלל השליטה הבלעדית שלה על מכירת הדגמים והציוד הנלווה להם. לאור האמור, לא ניתן לומר שלדגמיה הספציפיים של החברה יש כלל מתחרים בארץ. 3.1.1 מידת האיום בכניסת מתחרים חדשים מספר גורמים עיקריים מגבילים את כניסתם של מתחרים לענף ומהווים בכך חסמי תחרות מבחינת החברה: יתרון לגודל, דרישות הון משמעותיות, יתרון הבעלויות, גישה לערוצי הפצה ומדיניות ממשלתית. בנוסף לאלו לשחקנים הוותיקים בענף יתרון מוקנה בעיקר בתחומים הבאים: צבר מזומנים משמעותי לרוב, יכולת גיוס הון ולקוחות, השפעה ומוניטין בקרב לקוחותיהם, מפיצים וספקי משנה. כתוצאה מכך הם יש להם את היכולת לנקוט באסטרטגיה של הורדת מחירים על מנת לחסום מתחרים או לגונן על נתח שוק. מהצד השני שחקנים חדשים לא ייטו להיכנס לענף בעל קצב צמיחה איטי. ניתן לחלק את החסמים בפני שחקנים חדשים ל 3 קבוצות עיקריות: (1) חסמים רגולטוריים (הגבלות מכוח החוק תקנות לגבי הפעלת מוסכים, דרישות להון עצמי גבוה וכו'); (2) חסמים טבעיים מובילים למספר מוגבל של יצרני רכב ולכניסת יצרנים חדשים עקב העלויות המשמעותיות בכניסה לתחום; (3) חסמים מלאכותיים כגון הסכמי בלעדיות ארוכי טווח בין היצרן ליבואן (שהנו החסם המשמעותי ביותר) בגלל אופי המוצר והשירות המתאים שיש להבטיח לצרכן. בנוסף, בכל הקשור לדגמים הספציפיים אותם משווקת החברה, יש לה את השליטה הבלעדית ולא נראה שמשהו עומד להשתנות בעתיד הקרוב, זאת למרות פתיחת השוק לתחרות (יבוא מקביל). כרגע נראה כי איום ספציפי על כניסה ליבוא מקביל מסיבי של דגמי החברה אינו קיים כלל בעתיד הקרוב..2 יכולת המיקוח של הצרכנים שני סוגי הצרכנים בתחום, המוסדיים והפרטיים, שונים זה מזה בגודלם ובכוח המיקוח שלהם. בעוד ללקוח הפרטי אין כוח מיקוח מול היבואן כוח המיקוח של הצרכן המוסדי מול היבואן הוא גדול ולעתים משמעותי ביותר. הלקוחות נהנים מכוח מיקוח משמעותי כאשר בשוק יש מספר רב של יבואנים המהווים אלטרנטיבה בעבור הלקוחות. כמו כן, בשנים האחרונות חברות הליסינג וההשכרה הם הלקוחות העיקריים של חבורת הרכב ומהוות גורם משפיע ודומיננטי על התחרות. הירידה שנרשמה בכלל הרכישות של כלי רכב ושל משקי הבית בפרט, הביאה לגידול תוצאתי בחלקם היחסי של כלי הרכב נרכשו על ידי ציי רכב של חברות השכרה וחברות ליסינג מכלל היקפי המכירות. לכך, יש השפעה ניכרת על יכולת המיקוח של הלקוחות אל מול החברה..3 18

יכולת המיקוח של הספקים כלי הרכב מסופקים לחברה עלידי יצרני הרכב אשר מפעליהם פרוסים בעולם ולחברה תלות מוחלטת בהן. רוב מוצרי מאזדה מיובאים מיפן, ורוב מוצרי פורד מיובאים מאירופה. מעבר לתלות באספקה של כלי הרכב לחברה ישנה תלות מלאה במיצובם העסקי והפיננסי של מאזדה ו"פורד" ובאסטרטגיית פעילותם בכל הקשור להשקת מוצרים חדשים, מיצוב המותג בעולם, מדיניות דגמים, מדיניות מחירים, ותמיכה שיווקית. אי חידוש ההסכמים או ביטולם ישפיע באופן מהותי ביותר על עסקי החברה. לאור האמור, ניתן לומר שלחברה תלות מלאה ביצרניות הרכב איתן היא עובדת..4 מידת האיום בתחליפים לדגמי הרכב אשר החברה משווקת ישנו מגוון רחב של תחליפים באמצעות דגמים של יצרניות רכב אחרות אשר אינן נבדלות באופן מהותי ממה שדגמי החברה מספקים. כמו כן, ישנם דגמי רכב שהחברה מוכרת מיצרנים שונים אשר עלולים לשמש כחלופיים זה לזה וליצור קניבליזציה בדגמי החברה. מחירי הדגמים המתחרים אינם שונים מהותית ממחירי דגמי החברה המקבילים אליהם. בנוסף, בשנה האחרונה החלה מדיניות של יבוא מקביל אשר נכון להיות אינו מספק מחירים שונים מהותית לדגמים המשווקים על ידי החברה ובכך לא מהווים תחליף אמיתי לרכישה מיבואן רישמי. תחליפיות מסוימת קיימת גם בין רכב פרטי לתחבורה ציבורית באופן משתנה על פני אזור, זמן, מאפיינים סוציו אקונומיים ובעיקר יעילותה של התחבורה הציבורית, מאחר ורמת התחבורה הציבורית בישראל נמוכה בעיקר בגלל היעדר מערכות הסעת המונים במרכזי הערים נוצר מעגל קסמים שלילי של ביקושים מוגברים לרכב פרטי שמכבידים על התחבורה הציבורית שיוצרים שוב ביקוש לרכב פרטי וחוזר חלילה..5 3.2 רוחב החפיר בהסתמך על מודל 5 הכוחות של פורטר, ניתן להעריך את "רוחב החפיר" של חברת דלק רכב בע"מ כ"בינוני". אומנם חלק מהכוחות של פורטר שנותחו אך לא ניתן להתעלם מהעובדה שלחברה יש שליטה מלאה על היקף המכירות של הדגמים שאותן היא משווקת (ומוצריהם הנלווים), זאת למרות פתיחת השוק לתחרות (יבוא אישי) וכי יש בבעלותה מספר דגמים ששולטים בכמות נכבדת של ציי הרכב כיום, מה שמקנה לחברה ולדגמיה מוניטין בציי הרכב ובשוק הפרטי. לא נראה שישנו איזה שהוא איום כיום שיכול לנגוס לחברה בנתח השוק הנוכחי של דגמיה הספציפיים ולאטרקטיביות של השרות והמחיר שהיא יכולה לספק ללקוחותיה. יש לקחת בחשבון שהעתיד לגבי דריסת הרגל של החברה אינו נראה ורוד עקב דגמים מוצלחים של מתחרותיה והתחזקות התחום של יבוא רכבים באופן מקביל. כפי שחישבנו לעיל, ה ROC של החברה עומד על 24.46% בשנת 2011 המהווה קיטון לעומת שנה קודמת, אותו ניתן לייחס בעיקר לירידה ברווחיות הגולמית הנובעת מהשינויים בשער החליפין בו החברה רוכשת את הרכבים ובעיקר הין. 19

פרק רביעי הערכת שווי.4 4.1 טבלת :DCF Terminal value 2016 2015 2014 2013 2012 אלפי 2.00% 3,749,339 10.4% 391,239 25% 293,429 **11,433 12,000 269,996 2.00% 3,675,822 10.4% 383,568 25% 287,676 7,183 7,805 16,830 270,223 2.00% 3,603,747 10.4% 376,047 25% 282,035 7,042 7,652 16,500 264,925 1.00% 3,533,086 10.4% 368,673 25% 276,505 6,973 7,577 8,168 267,732 0.50% 3,498,105 10.4% 365,023 25% 273,767 6,938 7,539 4,064 269,102 5.00% 3,480,701 10.4% 363,207 25% 272,405 7,303 7,936 42,778 314,550 צמיחה מכירות שיעור רווחיות תפעולית EBIT שיעור מס על רווחיות תפעולית EBIT*(1t) פחת השקעות הוניות נטו * השקעה בהון חוזר FCFF 11.4% WACC 166,161 181,494 204,349 228,834 298,005 1,763,949 2,842,791 סכומים מהוונים סכום טרמינלי ש ווי הפעילות 270,359 923,030 2,190,120 נכסים עודפים חוב פיננסי נטו שווי חברה 567 1,083,851 27.1% 0.2% 17,453 1,083,285 27.0% 17,110 1,065,832 26.9% 8,773 1,048,722 26.6% 4,665 1,039,949 26.4% 1,077,429 קפיטל בנק ' אפס מהמאזן 42,145 סה "כ השקעות 1,035,284 קפיטל לסוף שנה 25.3% ROC RR * השקעות הוניות בניכוי רווח ממימוש רכוש קבוע ** השקעות הוניות נטו בנטרול פחת תוצאות ה :DCF שווי החברה הינו 2,190,120 לעומת שווי בפועל למועד הערכת השווי של 2,150,146 אלפי ש"ח. כמות השנים ב :DCF על פי ניתוח החפיר מצאנו כי רוחב החפיר הינו בינוני צר ולכן פוטנציאל הצמיחה של החברה נמוך. לפיכך בחרנו להציג את טבלת ה DCF על פני שש שנים, כאשר השנה השישית תהיה השנה הטרמינלית, בהתאם לפוטנציאל הצמיחה של החברה. 4.2 בחירת שיעור הרווחיות התפעולית: לצורך בחירת שיעור הרווחיות התפעולית השתמשנו בממוצע של שלוש השנים האחרונות: 2011 ממוצע 2009 10.4% 9.7% 11.9% 9.6% ההיגיון הכלכלי העומד מאחורי ההנחה הוא כי החברה הינה חברה בוגרת אשר אינה מציגה שינויים משמעותיים 20

ברווחיות התפעולית שלה לאורך השנים. כמו כן, שיעורי רווחיות אלו דומים לשיעורי הרווחיות התפעולית של חברת "קרסו מוטורס", החברה הציבורית היחידה בישראל הפועלת בתחום דומה, של 7% ו 9% בשנים ו 2011 בהתאמה. 4.3 ניתוח מכירות ושיעור צמיחה: 6,000,000 5,000,000 מכירות שנתי y = 205429x 4E+08 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 2012 2008 2006 2004 2002 2000 1998 מכירות שנתי ( Linear מכירות שנתי 7.1% 5.6% 1.4% נתוני צמיחה מהעבר: גידול ממוצע באחוזים בשנים 2000 2011: גידול ממוצע באחוזים בשנים 2002 2011: גידול ממוצע באחוזים בשנים 2007 2011: כפי שניתן לראות, קיימת שונות רבה בין שיעורי הצמיחה בתחילת התקופה המוצגת וסופה. שונות זו נובע משינויים רגולטורים בענף הרכב, הלחצים מצד חברות הליסינג, ירידה במסירות הרכבים החדשים כתוצאה ממיתון ומשבר כלכלי פגיעה בכושר התחרות בשל התחזקות הין וישיבת הצרכנים על הגדר עד לתוצאות הרגולציה החדשה בענף. מאחר ומרבית הגורמים לפגיעה בצמיחת החברה צפויים להמשיך להשפיע על שיעורי הצמיחה של החברה בטווח הארוך ולכן נראה כי שיעורי הצמיחה אותם חוותה החברה בתחילת התקופה המוצגת אינם מייצגים. בהתאם, ומאחר ובשנת 2011 חוותה החברה ירידה משמעותית במכירות לעומת אשתקד, הונח כי בשנת 2012 החברה תספוג ירידה נוספת, אם כי מתונה יותר, במכירות ביחס לשנת 2011. כמו כן הונח כי החל משנת 2013 ישובו מכירות החברה לצמוח, בד בבד עם חלוף השפעות המיתון והגעת דגמים חדשים של מותגי החברה הצפויים לשפר את כושר התחרות של החברה. לשיעורי הצמיחה שהונחו בשנות התחזית ראה טבלת.DCF לצורך קביעת שיעור הצמיחה בשנה הטרמינלית נקטנו בגישה שמרנית ובאחוז צמיחה של 2% שהוא קטן יחסית. אחוז זה מהווה את הגידול באוכלוסיה ואינו משקף תחזית אופטימית במיוחד לצמיחת החברה בשנה הטרמינלית, זאת לאור נתח השוק המשמעותי הקיים בידי החברה כיום אשר כפי שניתן לראות לעיל נמצא במגמת ירידה בשנים האחרונות, התגברות הרגולציה בתחום והתחרות הצפויה לחברה בעתיד, הן ע"י המתחרים הקיימים והן ע"י היבוא המקביל. 21

4.4 תחזית CAPEX 30,000 25,000 y = 4089.9x + 8E+06 20,000 15,000 10,000 5,000 2012 2011 2009 2008 2007 2006 2005 2004 5,000 פחת שנתי השקעה ברכוש קבוע נטו שנתי השקעה ברכוש קבוע נטו שנתי ( Linear 2011 3,663,896 9,615 5,694 437 5,257 4,609,858 10,283 3,431 936 2,495 2009 4,743,628 11,287 3,515 1,063 2,452 2008 4,770,380 11,733 6,666 6,572 94 2007 4,629,786 11,814 16,843 529 16,314 2006 4,059,970 9,613 26,431 220 26,211 2005 3,867,806 9,257 23,332 334 22,998 אלפי מכירות שנתי פחת שנתי רכישת רכוש קבוע שנתי מימוש רכוש קבוע שנתי השקעה ברכוש קבוענטו שנתי 5,257 0.1% 54.7% 2,495 0.1% 24.3% 2,452 0.1% 21.7% 94 0.0% 0.8% 16,314 0.4% 138.1% 26,211 0.7% 272.7% 22,998 n/a 248.4% ניתוח תוצאות השקעה ברכוש קבוע שנתי השקעה מתוך מכירות שנה קודמת אחוז השקעה מתוך פחת ממוצע 0.2% 108.7% מניתוח נתוני ההשקעה של חברת דלק רכב ניתן לראות כי החברה ביצעה השקעות משמעותיות ברכוש קבוע בשנים 2005 2007. בשנים 2008 2011 ההשקעות ברכוש קבוע נמוכות מהפחת אם כי ניכרת בהן מגמת עלייה. לצורך תחזית ההשקעות ברכוש הקבוע הסתמכנו על להסתמך על הנתונים של 6 השנים האחרונות. גילינו שבממוצע החברה משקיעה ברכוש קבוע סכום המהווה כ 0.2% מתוך המכירות של שנה קודמת וזה הנתון בו בחרנו להשתמש, אשר משקף באופן הטוב ביותר את ההשקעות העתידיות של החברה ברכוש הקבוע, זאת לאור העובדה כי החברה נדרשת מידי תקופה להשקעות הוניות משמעותיות ולאחר מכן להשקעות הוניות מינימליות. בדוחות החברה לא קיימת התייחסות של ההנהלה בנוגע לתכנון ההשקעה העתידית ברכוש קבוע. 4.5 בחירת שיעורי המס שיעור המסים על ההכנסה הונח בהתאם לשיעור המס הסטטוטורי המייצגת, נכון למועד ההערכה. ההיסטורי הצפוי בישראל בשנות התחזית ובשנה 22

ביום 23 ביולי, 2009 פורסם ברשומות חוק ההתייעלות הכלכלית, אשר קבע, בין היתר, הפחתה הדרגתית בשיעורי מס החברות משנת המס 2011 ואילך. בהתאם לחוק האמור, יופחת שיעור מס החברות בכל שנה באחוז אחד, כך שירד ל 24% בשנת 2011 וימשיך לרדת עד ל 20% בשנת 2015 ויתייצב על כ 18% החל משנת 2016 ואילך. ביום 30 באוקטובר, 2011 אישרה הכנסת את פרק המסים של דוח וועדת טרכטנברג לשינוי חברתי כלכלי, אשר כלל בין היתר את ביטולו של חוק ההתייעלות הכלכלית לעיל. בהתאם להמלצות הוועדה, הועלה שיעור מס החברות בשנת 2012 ל 25%., ועל בסיס זאת הונח שיעור מס של 25% לשנות התחזית ולשנה המייצגת. 4.6 תחזית הון חוזר ממוצע 23% 2011 3,663,896 945,962 861,105 168,903 18% 4,609,858 133,770 1,030,008 343,322 257% 2009 4,743,628 26,752 686,686 222,285 831% 2008 4,770,380 140,594 908,971 382,696 272% 2007 4,629,786 569,816 526,275 682,937 120% 2006 4,059,970 192,164 1,209,212 225,060 117% אלפי מכירות שנתי שינוי במכירות הון חוזר שינוי בהון חוזר שינוי חוזרחלקי שינוי במכירות 2005 2004 2003 2002 2001 2000 אלפי 3,867,806 3,923,569 3,212,032 2,465,717 2,315,312 3,060,476 מכירות שנתי 55,763 711,537 746,315 150,405 745,164 1,070,239 שינוי במכירות 984,152 641,727 530,336 620,182 *617,906 615,629 הון חוזר 342,425 111,391 89,846 2,277 2,277 298,368 שינוי בהון חוזר 614% 16% 12% 2% 0% 28% שינוי חוזרחלקי שינוי במכירות * בשל חוסר בנתונים ציבוריים הונחה יתרת הון חוזר על פי ממוצע בין יתרת ההון החוזר בשנים 2000 ו 2002 ניתחנו את ההון החוזר של חברת דלק רכב במהלך השנים 2000 2011 כדי לנסות למצוא מגמה מסוימת. מהניתוח עולה כי בממוצע השינוי בהון החוזר חלקי השינוי במכירות הוא כ 23%. השימוש דווקא ביחס הזה נובע מכך שישנה ציפייה כי שינוי עתידי בהון החוזר יהיה קשור לשינוי במכירות בעבר מתוך ניסיון של החברה לנסות לחזות קדימה מגמות בעתיד. זה הנתון שבו השתמשנו לצורך ביצוע תחזית להון חוזר ב.DCF 4.7 מציאת WACC לצורך מציאת ה WACC ביצענו מספר שלבים:.1 מציאת β.2 מציאת Re.3 מציאת WACC השלבים:.1 מציאת :β מתוך דמודרן מצאנו את ה β הלא ממונפת המתאימה לענף יבואני כלי הרכב. הצבנו בנוסחה הבאה כדי לחשב את ה β הממונפת המתאימה לחברת דלק רכב: 23

β ממונפת = β 1 + D E נתון β לא ממונפת D E β ממונפת ערך 0.85 923,030 601,397 2.16 הסבר מתוך דמודרן מתוךהמאזן התפעולי מתוךהמאזן התפעולי.2 מציאת :Re השתמשנו בנוסחה הבאה לצורך מציאת :Re Re = Rf + β[e(rm) Rf] נתון Rf β E(Rm)Rf Re ערך 4.78% 2.16 7.28% 20.52% הסבר אג"ח ממשלתי שחר ל 10 שנים מצאנו בשלב הקודם דמודרן.CAPM למחיר ההון WACC של 9.51% על פי מודל ה מציאת ה :WACC על ידי הצבת הנתונים של השלבים הקודמים מתקבל שנתקבל ממודל ה CAPM הוספה פרמיה המשקפת את עודף הסיכון בהשקעות בחברות בעלות שווי שוק נמוך בהשוואה לחברות בשוק האמריקאי. פרמיה זו חושבה על בסיס הבדלים היסטוריים בתשואות של חברות בעלות שווי שוק נמוך יחסית בשוק האמריקאי, העומדים בממוצע במקרה של דלק רכב, על כ 1.9% בשנה.(Ibbotson Associates, Inc [Valuation Edition Yearbook 2011]).3. 4.8 בחירת RR,ROC שנה טרמינלית ניתן לראות כי בשנות התחזית ה ROC עולה משיעור של כ 25% לשיעור של כ 27%, עבור השנה הטרמינלית בחרנו ROC בגובה של 25% המשקף רוחב חפיר בינוני שאמור לאפשר לדלק רכב לשמור על ROC גבוה יחסית מחד וכן את השפעת הרגולציה ופתיחת השוק ליבוא מקביל בטווח הארוך מאידך. ערך זה גבוה מה WACC שמצאנו (11.41%). ה RR שהתקבל מבחירת ROC בגובה 25% ושיעור צמיחה בגובה 2% הוא.RR=8% המרווח גדול יחסית בין ה ROC שבחרנו וה WACC נסמך הן על נתונים היסטוריים והן על ההנחה כי שחברת דלק צפויה להמשיך ולשמור על יתרונה כיבואנית בלעדית של מותגי רכב מובילים ומבוקשים בשוק הישראלי, בענף המאופיין בחסמי כניסה לא פשוטים. הנחה זו עולה בקנה אחד עם רוחב החפיר הבינוני שנדון בפרק 3. 4.9 שווי כלכלי ראוי להון העצמי שווי החברה על פי תוצאות ה DCF הוא 2,190,120 אלפי ש"ח לעומת שווי בבורסה של 2,150,146 אלפי ש"ח. 24

השווי למניה על פי תוצאות ה DCF הוא 23.50 ש"ח לעומת שווי של 23.07 ש"ח בפועל. הפער בין תוצאת ה DCF לשווי בפועל הינו 2%, פער קטן יחסית. 4.10 טבלת רגישות WACC ו g: שווי חברת דלק רכב תחת נתוני WACC ו g שונים: 13.0% 1,565,886 1,619,435 1,677,446 1,740,503 1,809,291 1,884,631 1,967,504 2,059,102 2,160,876 12.5% 1,647,575 1,706,473 1,770,494 1,840,334 1,916,826 2,000,967 2,093,965 2,197,296 2,312,783 WACC 12.0% 11.4% 1,736,043 1,849,977 1,801,046 1,923,324 1,871,959 2,003,714 1,949,626 2,092,216 2,035,059 2,190,120 2,129,485 2,299,010 2,234,404 2,420,845 2,351,665 2,558,079 2,483,584 2,713,828 11.0% 1,937,014 2,017,100 2,105,196 2,202,564 2,310,751 2,431,666 2,567,696 2,721,863 2,898,053 10.5% 2,051,804 2,141,271 2,240,154 2,350,025 2,472,822 2,610,969 2,767,535 2,946,467 3,152,928 10.0% 2,178,038 2,278,468 2,390,056 2,514,773 2,655,079 2,814,092 2,995,822 3,205,510 3,450,146 2,190,120 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% Growth rate :DCF שונים לעומת השווי שנמצא ב g ו WACC פער ב % בין שווי חברת דלק רכב תחת נתוני WACC 11.4% 2,190,120 תוצאות ה DCF 2.00% g 13.0% 28.5% 26.1% 23.4% 20.5% 17.4% 13.9% 10.2% 6.0% 1.3% 12.5% 24.8% 22.1% 19.2% 16.0% 12.5% 8.6% 4.4% 0.3% 5.6% WACC 12.0% 11.4% 20.7% 15.5% 17.8% 12.2% 14.5% 8.5% 11.0% 4.5% 7.1% 0.0% 2.8% 5.0% 2.0% 10.5% 7.4% 16.8% 13.4% 23.9% 11.0% 11.6% 7.9% 3.9% 0.6% 5.5% 11.0% 17.2% 24.3% 32.3% 10.5% 6.3% 2.2% 2.3% 7.3% 12.9% 19.2% 26.4% 34.5% 44.0% 10.0% 0.6% 4.0% 9.1% 14.8% 21.2% 28.5% 36.8% 46.4% 57.5% פער ב % 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% Growth rate 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% ניתן לראות כי השווי המתקבל מה DCF רגיש יותר לשינויים בשיעור ה WACC מאשר לשינויים בשיעור ה g. 25

פרק חמישי הערכת שווי בשיטת המכפילים לצורך חישוב הערכת שווי באמצעות מכפילים השתמשנו בנתוני חברת ההשוואה כנתונים מייצגים/ממוצעים של כלל הענף..5 חישוב המכפילים על פי חברת "קרסו מוטורס" כמייצגים עבור כלל הענף: 31/12/2011 מאזן חברתקרסו (כלל השוק) 1,148,784 חוב 1,848,828 EV 52,582 נכסים עודפים 752,626 מרקט קאפ 1,848,828 מאזן 1,848,828 מאזן 5.1 752,626 96,842 שווי מניות רווח נקי מכפיל רווח נקי 752,626 שווי מניות 1,148,784 חוב 52,582 נכסים עודפים 199,181 רווח תפעולי מכפיל רווח תפעולי 9.3 7.8 0.5 9.8 0.5 תיקון המכפיל* 7.3 מכפיל מתוקן * כפי שיפורט בהמשך תיקון המכפיל* מכפיל מתוקן שימוש במכפילים שהתקבלו לביצוע הערכת שווי לחברת דלק רכב: 923,030 2,150,146 270,359 2,802,817 31/12/2011 2,842,791 2,802,817 מאזן חברת דלק רכב EV מאזן חוב מרקט קאפ נכסים עודפים מאזן לפי מכפיל רווח נקי רווח נקי מכפיל שווי חברה לא מתוקן 125,868 7.8 978,207 מתוקן 125,868 7.27 915,273 לא מתוקן לפי מכפיל רווח תפעולי 356,807 רווח תפעולי 9.3 מכפיל 3,311,936 EV 923,030 חוב 270,359 נכסים עודפים 2,659,265 הון עצמי מתוקן 356,807 9.78 3,490,340 923,030 270,359 2,837,669 26

פונדמנטלס ברור כי חברת קרסו לא מייצגת את הענף ולכן התוצאות שקיבלנו לא מבוססות במידה ראויה. לאחר מציאת המכפילים ביצענו להם התאמות על פי הפנדמנטלס המפורט להלן: מינוף E/D ככל שחברה ממונפת יותר, כך הדבר מקטין את הרווח הנקי שלה. בכדי לבדוק מינוף של חברה, יש להתבונן ביחס ההון לחוב שלה.D/E יחס ההון לחוב של חברת דלק רכב דומה ליחס ההון לחוב של חברת קרסו מוטורס ולכן אין לבצע התאמה למכפיל בגין סעיף זה. שיעור הצמיחה נתון זה משפיע הן על מכפיל הרווח התפעולי והן על מכפיל הרווח הנקי. ככל שהצמיחה גבוהה יותר כך המכפילים יגדלו. חברת דלק רכב רשמה צמיחה שלילית הן בשנת לעומת 2009 (כ 3%) והן בשנת 2011 לעומת (כ 20%) בעוד חברת קרסו רשמה צמיחה חיובית בשיעור של כ 150% בשנת לעומת 2009 וביעור של כ 120% בשנת 2011 לעומת שנת. על פי נתון זה יש להגדיל את המכפילים. שיעור ההשקעה מהרווח הנקי ככל ששיעור ההשקעה מהרווח הנקי של חברה גבוה יותר המכפיל יהיה נמוך יותר. שיעור ההשקעה של דלק רכב עמד על כ 40% בממוצע בשנים 2009 2011 ועל 138% בשנת 2011. עבור חברת קרסו קיימים נתונים ציבוריים המאפשרים חישוב שיעור ההשקעה מהרווח הנקי רק לשנת 2011, בגובה של כ 207%. לכן יש לתקן את מכפיל הרווח הנקי על ידי הקטנתו. מחיר ההון ככל שמחיר ההון של חברה גבוה יותר, המכפיל יהיה נמוך יותר. סיכוני הענף של חברת דלק רכב ושל קרסו מוטורס זהים, והמינוף של החברות דומה. מכאן שמחיר ההון של שתי החברות צפוי להיות דומה ולכן אין לבצע התאמה למכפילים בגין סעיף זה. CAPEX חברת דלק רכב צמחה עד לשנת 2011 באמצעות קניית רכוש קבוע ולא על ידי רכישת חברות, וכך גם חברת קרסו מוטורס. בשל כך אין לבצע התאמה למכפילים בגין סעיף זה. סיכום על פי הפנדמנטלס, מחד יש להגדיל את המכפילים בשל שיעורי הצמיחה הגבוהים יותר אותם השיגה קרסו מוטורס בשנים ו 2011 ומאידך יש להקטין את מכפיל הרווח הנקי בשל שיעורי ההשקעה מהרווח הנקי הגבוהים יותר בחברת קרסו מוטורס. למרות האמור לעיל, נציין כי מאחר וקיימים נתונים כספיים ציבוריים של חברת קרסו מוטורס לתקופה מוגבלת בלבד ( 2011) נראה כי אין די בנתונים אלו על מנת לבסס את ההתאמות הנדרשות למכפילים. 5.2 5.3 תוצאת הערכת השווי באמצעות שימוש במכפילים: שיטה לפי מכפיל רווח נקי לפי מכפיל רווח נקי מתואם לפי מכפיל רווח תפעולי לפי מכפיל רווח תפעולי מתואם לפי DCF בפועל שווי 978,207 915,273 2,659,265 2,837,669 2,190,120 2,150,146 פרמיה/דיסקאונט 55% 57% 24% 32% 2% קיים קושי בניתוח תוצאות ההבדלים בין התוצאות השונות שהתקבלו בשל העובדה שבביצוע הערכת שווי באמצעות מכפילים השתמשנו בנתונים ציבוריים של חברה אחת בלבד הקיימים לתקופה מוגבלת ( 2011) כמייצגים את כלל נתוני השוק/הענף. כשמשווים בין תוצאות הערכת השווי בשיטת ה DCF ובין תוצאות הערכת השווי על פי מכפילי הרווח תפעולי 27

מגיעים לרמת קרוב גבוהה יחסית לאיכות נתוני ההשוואה, כאמור לעיל, של כ 22% 30%. תוצאת הערכת השווי באמצעות מכפילי הרווח התפעולי מקבלת משנה תוקף בעיקר לאור העובדה כי בהסתכלות בדיעבד על נתוני הסחירות של דלק רכב עולה כי שווי החברה הגיע לשפל במועד הערכת השווי, ועלה משמעותית בפרק זמן קצר של מספר ימים לאחריו. לעומת זאת, תוצאות הערכת השווי באמצעות מכפילי הרווח הנקי מביאים לתוצאות ברמות קירוב נמוכות יחסית לתוצאת הערכת השווי בשיטת ה,DCF בעיקר בשל הרווחיות הנקייה הנמוכה שנרשמה בשנת 2011 בדלק רכב, אשר כאמור הינה השנה היחידה ברת ההשוואה עבור שיטת המכפיל מול קרסו מוטורס. 28